作者 | 陶秋骋

 编辑 | 郑瑶

2025年年报季落幕，曾经的“亏损大户”纷纷扭亏为盈
，用出色的业绩回击“创新药只会烧钱 ”的市场质疑 。

尽管二级市场的医药股从2022年开始调整，2025年才有起色 ，但是各家上市公司始终坚持自救
，沧海横流方显英雄本色，未来的坦途值得期待。

01

老牌Pharma ，时过境迁

2021年对于老牌Pharma而言
，是最美好的一年
。有数家Pharma总市值破千亿，享受着高估值和社会各界的赞誉。

时过境迁 ，伴随市场调整和行业形势剧变
，不少上市公司的业绩出现下滑，新的估值体系诞生 。投资人不再局限于Pharma过去的辉煌 ，更在意将来能否延续佳绩
。

2021年
，行业欣欣向荣，集采尚未向部分药企的核心品种开刀 ，吃老本+“讲故事”的策略，在二级市场依然能够享受高估值。

2025年
，行业格局K型分化，时代的β红利已经结束 。

2026年 ，竞争只会变得更为激烈
，活下来 、如何活、怎么活得好，成为每家公司都要思考的核心命题
。

02

2025 ，转折之年

2025年
，对于大部分Pharma都是难忘的转折之年，顶住了仿制药集采带来的营收下滑压力 ，同时依靠大额BD交易站稳跟脚
，面对后起之秀Biotech的创新药冲击，Pharma也从弹药库里拿出了不少优质产品去参与市场竞争。

2025年国内Pharma业绩表现

恒瑞医药

2025年创新药销售收入达163.42亿元 ，同比增长26.09%
，占药品销售收入比重达58.34% 。

这一收入结构的变化标志着恒瑞已基本完成从“仿创结合
”到“创新主导”的质变
。

在BD层面，恒瑞2025年共达成5笔创新药海外授权交易 ，其中与GSK的合作交易金额高达125亿美元，成为当年中国创新药出海金额最高的交易之一。

产品获批方面
，2025年恒瑞共有7款1类创新药获批上市，涵盖肿瘤
、代谢、心血管等领域——以注射用瑞康曲妥珠单抗为例 ，这是国内首个获批用于HER2突变NSCLC的中国自主研发ADC药物 。

研发投入87.24亿元
，占营收27.58%的高强度投入，为企业构筑了坚实的后续管线
。

石药集团

2025年营收260.06亿元 ，处于传统业务受集采冲击 、王牌产品恩必普面临专利悬崖的转型阵痛期。

石药选择了一条Biotech式的路径——以密集BD交易彰显创新管线价值 。2025年累计达成6项核心BD交易
，首付款总额达4.1亿美元，潜在总金额超115亿美元。

其中与阿斯利康达成的53.3亿美元AI药物发现平台合作最具标志性 ，标志中国药企的技术平台能力已获全球认可
。

在GLP-1赛道
，石药围绕司美格鲁肽注射液和口服SYH2086双线并进，全面卡位代谢疾病领域。

BD收入的预期尚未完全体现在当期利润表中 ，但“以技术换现金
、以管线换估值 ”的策略已成功逆转市场情绪 。

在资本市场
，辗转腾挪，依靠新诺威、景峰医药等A股上市公司平台 ，将优质资产注入上市公司，石药集团开始将资本运作和实业发展结合
。

中国生物制药

中国生物制药开启内资Pharma收购未盈利Biotech的先河。2025年7月以9.5亿美元全资收购礼新医药
，斩获全球领先的ADC技术平台；2026年1月以12亿元收购赫吉亚，切入siRNA万亿慢性病赛道；创新产品收入152.2亿元 ，同比增长26.2%
，占总收入47.8% 。

全年4个创新产品获批上市，包括全球首个CDK2/4/6抑制剂赛坦欣等重磅品种
。2026年2月与赛诺菲就罗伐昔替尼达成15.3亿美元全球合作。

一边买进平台 、一边卖出管线 ，在中国生物制药这里形成了独特的“创新闭环
” 。

复星医药

复星医药将创新出海做到极致
。2025年7个创新药品共16项适应症于境内外获批
，6个品种上市申请获受理，其中自研芦沃美替尼片双适应症国内获批填补罕见肿瘤治疗空白 ，斯鲁利单抗成为首个在欧盟获批一线治疗ES-SCLC的国产PD-1单抗。

BD方面
，全年对外许可首付款超2.6亿美元，GLP-1项目首付款就达1.5亿美元 。国际化布局尤为突出 ，境外收入129.77亿元
，同比增长14.87%，占营收超三成
。

恒瑞走的是“内生深耕”路径 ，复星医药更像一个“创新+全球化 ”双引擎驱动的样本。

华润三九

中药大王华润三九已经不再局限于OTC和传统中药，其在夯实感冒灵
、胃泰等OTC基本盘的同时
，在创新领域频频出手：与博瑞医药（维权）就BGM0504（GLP-1/GIP双靶点减重药物）达成合作，拿下发作性睡病创新药铧可思的中国大陆独占权利 ，并积极布局干细胞治疗等前沿领域 。

凭借强大的渠道能力和品牌积淀
，华润三九正在通过“引进+合作
”快速构建第二增长曲线。

03

有得意者，有失意者

曾经的生长激素之王长春高新 ，2025年归母净利润仅1.55亿元
，同比暴跌94%
。核心子公司金赛药业收入98.19亿元，净利润同比下滑81.83%；百克生物亏损2.63亿元。

单一产品依赖、对政策变化缺乏缓冲的企业 ，即便贵为赛道龙头
，也难逃业绩压力 。

人福医药在续写新故事，招商局集团通过旗下招商生科斥资118亿元取代当代集团 ，成为公司实际控制人
。

新股东入主后全力推进“归核聚焦”
，出售非核心资产 、聚焦麻醉镇痛主业——核心子公司宜昌人福实现净利润27.48亿元，几乎撑起公司全部利润来源。

“增利不增收 ”的组合数据充分说明：摆脱历史包袱
、聚焦核心竞争力 ，企业的盈利能力完全可以实现质的飞跃 。

04

结语

回望全年数据，一个清晰的图景浮现：创新产品收入占比高的企业
，正加速拉开与传统仿制药企的差距
。

恒瑞创新药占比逼近六成、中国生物制药创新产品接近半壁江山 、复星医药创新药收入增长近30%——这些数字背后是持续的研发投入和高效的BD转化。

BD交易从“锦上添花
”升级为“战略支柱”，2025年全年仅公开披露的重磅对外授权交易潜在总额便超千亿美元 ，成为中国药企融入全球创新体系的核心通道 。

行业分化已成定局——转型坚决者收获增长红利
，固守旧有模式者面临生存危机，2026年的竞争格局注定更加精彩
。

PPT融资和PPT制药的时代已经结束。客观而言 ，不少创新药公司已经不用再为最基本的生存问题发愁
，更多的是要思考如何实现可持续盈利——“产品+BD+商业化 ”会是未来很长一段时间整个产业界都要深度思考的命题 。